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新聞動(dòng)態(tài)

退補(bǔ)+垃圾分類變局下 為何依舊看好垃圾焚燒?
發(fā)布時(shí)間:2020-12-28 來源:海螺創(chuàng)業(yè)

        退補(bǔ)+垃圾分類,市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂

        隨著國補(bǔ)退坡靴子落地,以及行業(yè)新增產(chǎn)能增速放緩、垃圾分類制度進(jìn)一步推行,市場對垃圾發(fā)電企業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂。對此,本篇專題報(bào)告將從行業(yè)成長性(與焚燒處理量相關(guān)),以及垃圾焚燒企業(yè)盈利性(與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費(fèi)單價(jià)等因素相關(guān))兩方面出發(fā),解析國補(bǔ)退坡及垃圾分類背景下,為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。

        成長性方面,國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為

        短期來看,我國垃圾分類制度仍有待進(jìn)一步實(shí)施,且目前廚余設(shè)施產(chǎn)能缺口較大,垃圾分類減量化影響有限;中長期來看,我國垃圾總產(chǎn)生量仍有望保持增長,疊加填埋產(chǎn)能收縮趨勢下焚燒占比提升,垃圾焚燒需求仍將保持旺盛。我們預(yù)計(jì)到2025年,生活垃圾焚燒無害化處理能力將由2018年41萬噸/日提升至100萬噸/日。

        盈利性方面,中長期看有望逐步改善

        盈利改善一:運(yùn)營占比提升疊加補(bǔ)貼發(fā)放提速,盈利能力和現(xiàn)金流有望改善。隨著企業(yè)在建項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn),以及新增產(chǎn)能增速放緩,企業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目占比有望提升,現(xiàn)金流及盈利能力有望改善;此外,補(bǔ)貼確權(quán)后存量補(bǔ)貼發(fā)放有望提速,也利好企業(yè)現(xiàn)金流改善。

        盈利改善二:噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。生活水平提高及垃圾分類推進(jìn)背景下,垃圾熱值有望繼續(xù)提升,疊加爐排爐、中溫次高壓等技術(shù)的進(jìn)一步推廣,企業(yè)噸上網(wǎng)電量有望進(jìn)一步提升。

        盈利改善三:收費(fèi)制度逐步完善,垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)。由于計(jì)量收費(fèi)能有效覆蓋垃圾處理成本,預(yù)計(jì)國內(nèi)垃圾收費(fèi)定額征收有望向計(jì)量征收轉(zhuǎn)變。此外,隨著人工費(fèi)用、燃油和材料等價(jià)格上漲,定價(jià)部門預(yù)計(jì)將按實(shí)際情況細(xì)化收費(fèi)項(xiàng)目,調(diào)整收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)率,企業(yè)垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)。

        綜合成長及盈利性因素,垃圾焚燒行業(yè)運(yùn)營收入仍有增長空間

        從靜態(tài)時(shí)點(diǎn)看,相較垃圾分類前,分類后焚燒處置量會(huì)出現(xiàn)一定下滑。但從長期動(dòng)態(tài)視角看,目前我國經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)步發(fā)展過程中,城鎮(zhèn)化率仍在持續(xù)提升,人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道,且焚燒占比仍有提升空間,焚燒處置量有望逐年增加,疊加垃圾分類及技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)下的噸上網(wǎng)電量提升,垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運(yùn)營市場空間有望保持正增長。綜合各類影響因素,我們預(yù)計(jì)2019-2025年,垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)運(yùn)營收入CAGR約7%。

        投資建議

        補(bǔ)貼退坡背景下,垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓,垃圾分類加劇市場憂慮;但中長期看,在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動(dòng)下,垃圾焚燒需求不悲觀,行業(yè)仍具備成長空間。此外,垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力也有望在運(yùn)營項(xiàng)目占比提升、存量補(bǔ)貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升,以及處置費(fèi)上調(diào)等因素帶動(dòng)下進(jìn)一步優(yōu)化。

        風(fēng)險(xiǎn)提示:補(bǔ)貼資金持續(xù)拖欠;垃圾分類及技術(shù)進(jìn)展緩慢;新增中標(biāo)項(xiàng)目不及預(yù)期;產(chǎn)能利用率不足等。

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        1. 補(bǔ)貼退坡+垃圾分類,市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔(dān)憂

        1.1.新增產(chǎn)能增速放緩+垃圾分類推行,市場擔(dān)憂行業(yè)成長性

        近年來,我國垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例,生活垃圾焚燒處理廠由2006年69座增長至2019年389座,焚燒處理能力由2006年4.0萬噸/日上升至2019年45.6萬噸/日,提升約10倍。產(chǎn)能擴(kuò)增帶動(dòng)下,城市生活垃圾焚燒處置量由2006年0.11億噸提升至2019年1.22億噸,占無害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%??h城垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)也在積極推進(jìn),據(jù)住建部最新數(shù)據(jù),2018年縣城焚燒處置量占比達(dá)17%,較2006年提升16pct。

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        新增產(chǎn)能增速放緩,市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017年以來,全國垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目新增投產(chǎn)規(guī)模較大,如2019年新增投產(chǎn)高達(dá)9.53萬噸/日。但新增產(chǎn)能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且從2020年上半年新增項(xiàng)目區(qū)域分布看,據(jù)E20統(tǒng)計(jì),新增的42個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中,一線城市無新增,四五線城市項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)44%。表明隨著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展,一二線城市等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)能逐漸飽和,行業(yè)整體新增需求增速也有所放緩,市場擔(dān)憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。

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        垃圾分類制度逐步推行,加劇市場憂慮。2019年4月,《關(guān)于在全國地級(jí)及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布,全國地級(jí)及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類工作。2020年12月,住建部表示46個(gè)重點(diǎn)城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類可將不同種類的生活垃圾,分別進(jìn)行投放、收集、運(yùn)輸直至處理處置,市場擔(dān)心隨著垃圾分類制度進(jìn)一步推行,濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高,生活垃圾焚燒處置量會(huì)有所下滑。例如,上海在實(shí)行分類政策后,2019年日均干垃圾處置量17731噸,較2018年底減少17.5%。

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        1.2.國補(bǔ)靴子落地,垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓

        電價(jià)補(bǔ)貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源,我國依據(jù)《可再生能源法》,對可再生能源采用固定電價(jià)政策,電價(jià)差異由國家專門設(shè)立的可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)足。以垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例,政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)0.65元/Kwh,高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)(0.35元/Kwh左右)的部分,實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)偅?dāng)?shù)厥〖?jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)0.1元/Kwh,其余由可再生能源電價(jià)附加解決。目前可再生能源補(bǔ)貼工作正有序推進(jìn),包括垃圾發(fā)電項(xiàng)目在內(nèi)的存量生物質(zhì)項(xiàng)目正逐步納入補(bǔ)貼清單,2020年新增生物質(zhì)項(xiàng)目清單也于2020年11月公布,共有46個(gè)新增垃圾發(fā)電項(xiàng)目納入2020年中央新增補(bǔ)貼額度,裝機(jī)規(guī)模1163MW。

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        國補(bǔ)靴子落地,將“合理利用小時(shí)數(shù)”作為補(bǔ)貼發(fā)放測算標(biāo)準(zhǔn)。2020年9月,三部委發(fā)布《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》。《通知》確定各類項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù),在合理利用小時(shí)的基礎(chǔ)上,項(xiàng)目全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量×項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)。其中,項(xiàng)目容量按核準(zhǔn)(備案)時(shí)確定的容量為準(zhǔn)。如項(xiàng)目實(shí)際容量小于核準(zhǔn)(備案)容量的,以實(shí)際容量為準(zhǔn)。

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        新政施行后對垃圾焚燒項(xiàng)目盈利構(gòu)成一定負(fù)面影響。我們對一個(gè)日處置量1000噸的垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行了測算,新政施行后,假設(shè)在項(xiàng)目運(yùn)營滿15年后,標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認(rèn),項(xiàng)目的IRR/NPV將分別減少0.7%/43%;而對于優(yōu)質(zhì)的垃圾焚燒項(xiàng)目,其利用小時(shí)數(shù)較高,假設(shè)其運(yùn)營10年后已滿足82500的全生命周期合理利用小時(shí)數(shù),從第11年起,標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認(rèn),則項(xiàng)目的IRR/NPV將分別減少1.2%/73%。從凈利率的角度,按0.45元/度確認(rèn)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)后,項(xiàng)目凈利率將降低12pct左右。

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        1.3.補(bǔ)貼退坡已被市場消化,期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道

        補(bǔ)貼退坡影響已被市場消化,板塊估值處于歷史低位。近兩年,市場對垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡的擔(dān)憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一,垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020年9月29日,《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》發(fā)布,更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)盈利性的擔(dān)憂,造成短期板塊的明顯下挫。9月29日至今,垃圾焚燒(長江)指數(shù)下降12.3%;而同期上證綜指上漲1.8%,大幅跑輸市場14.1個(gè)百分點(diǎn)。從估值層面看,截至最新,我們選取的8家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè),綜合市盈率19倍,處歷史低位。

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        我們認(rèn)為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營收入包括上網(wǎng)電費(fèi)收入及垃圾處理服務(wù)費(fèi)收入,占比大致為7:3。發(fā)電收入中,噸上網(wǎng)電量受入爐垃圾熱值、技術(shù)工藝、廠用電率等因素影響;上網(wǎng)電價(jià)受政策調(diào)控,由當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)、省級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)和國家可再生能源電價(jià)附加基金負(fù)擔(dān)三部分構(gòu)成。垃圾處置費(fèi)根據(jù)噸垃圾處置單價(jià)(競標(biāo)決定)和處理量確定,由項(xiàng)目所在地政府支付。本篇報(bào)告將從行業(yè)成長性(與焚燒處理量相關(guān)),以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性(與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、噸上網(wǎng)電量、噸垃圾處理費(fèi)單價(jià)相關(guān))兩方面出發(fā),解析國補(bǔ)退坡及垃圾分類背景下,為何依舊看好行業(yè)的發(fā)展前景。

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        2. 成長性方面,國內(nèi)垃圾焚燒市場仍大有可為

        2.1. 復(fù)盤國外:焚燒處置量趨穩(wěn),分類制度并未產(chǎn)生明顯減量效果

        2.1.1.日本:焚燒是垃圾處置主流方式,多年占比超70%

        1980s開始,日本大規(guī)模實(shí)施垃圾分類,并未造成焚燒處置量下降。1960s,在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下,日本多個(gè)地區(qū)垃圾處置產(chǎn)能與處置需求間存在較大缺口,政府加大焚燒處置推進(jìn)力度,垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速擴(kuò)張。1975年-2000年,日本垃圾焚燒處置比例由52.2%逐步提升至77.4%,焚燒比例快速提升。這個(gè)過程伴隨著經(jīng)濟(jì)增長帶來的人均垃圾產(chǎn)量的持續(xù)增長,和垃圾分類從1980s開始大規(guī)模實(shí)施。事實(shí)上,1980-2000年期間,日本垃圾分類造成的資源化比例提升,并未造成焚燒處置量的下降,焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保持正增長。

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        21世紀(jì)以來,行業(yè)步入整合期,焚燒占比維持在高位。1997年,受“二噁英事件”影響,日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二噁英排放,許多老焚燒廠被迫關(guān)停。政府也要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平,通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時(shí),政府相應(yīng)改變了國家補(bǔ)貼的發(fā)放門檻,只有大型的焚燒廠才能獲得補(bǔ)貼。在此背景下,日本垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能及整合階段,焚燒處置量有所下滑,但焚燒占比始終處于高位,2012-2018年維持在80%。

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        2.1.2.美國:以填埋為主,焚燒占比維持在12%左右

        美國垃圾產(chǎn)生總量及人均垃圾產(chǎn)量趨于平穩(wěn)。1990年,美國開始建立資源垃圾分類回收系統(tǒng),人均垃圾產(chǎn)量在實(shí)行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定,1990年人均垃圾產(chǎn)量為4.57磅/每天,2018年為4.9磅/每天;垃圾產(chǎn)生總量則由1990年208.3百萬噸增加至2018年292.4百萬噸。

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        以填埋方式為主,焚燒量近年來保持穩(wěn)定,焚燒占比維持在12%左右。1980年起,美國垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)得到快速增長,垃圾焚燒量由1980年280萬噸迅速提升至1990年2980萬噸,垃圾焚燒占比由1980年1.8%增長至1990年14.3%。高速發(fā)展期后,美國垃圾焚燒量并未因1990年資源垃圾分類回收系統(tǒng)的建立而出現(xiàn)明顯下降,21世紀(jì)以來基本維持在3000萬噸以上,焚燒占比也維持在12%左右。相較于日本等國家,美國焚燒占比較低的一個(gè)重要原因在于土地面積大,經(jīng)濟(jì)成本較低的填埋方式更受青睞。

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        2.1.3.德國:重視回收循環(huán),“零填埋”政策下焚燒量較穩(wěn)定

        德國較早開始實(shí)施垃圾分類,回收利用率較高。1992年,德國在全國建立“綠點(diǎn)制”回收系統(tǒng),與各生產(chǎn)企業(yè)合作,將印有綠點(diǎn)標(biāo)記的、具有再生價(jià)值的包裝物回收再利用。2011年,已經(jīng)有1.6萬家德國包裝生產(chǎn)和使用企業(yè)加入了綠點(diǎn)系統(tǒng),超過90%的商品外包裝印上了綠點(diǎn)標(biāo)記。分類制度推行下,德國城市垃圾總產(chǎn)生量控制良好,由2002年的5277萬噸變動(dòng)至2018年5030萬噸,城市垃圾回收利用率也從2002年56%上升至2018年67%。

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        原生垃圾零填埋政策目標(biāo)下,焚燒處置量及焚燒占比并未出現(xiàn)明顯下滑。2005年,德國規(guī)定只有經(jīng)過無害化處理后的垃圾,才能進(jìn)行填埋處理。該禁令頒布后,2006年垃圾填埋量由2005年398萬噸直接下滑至30.7萬噸,占總處置量的比例也下降至1%。填埋量的萎縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間,焚燒量由2005年1421萬噸提升至2006年1729萬噸,并于2011年達(dá)到高峰1836萬噸;焚燒占比由2005年31%提升至2006年37%,近年來維持在30%以上。

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        2.2.展望國內(nèi):垃圾產(chǎn)量及焚燒占比仍處上升通道,焚燒需求將保持旺盛

        2.2.1垃圾分類減量化效果短期較難兌現(xiàn),廚余產(chǎn)能落地是關(guān)鍵影響因素

        從實(shí)際情況看,垃圾分類減量程度受廚余產(chǎn)能規(guī)模影響。由于有害垃圾占比很小,可回收垃圾在過去資源化利用率也較高,濕垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚余處置產(chǎn)能不足情況下,從分揀前端分離出的濕垃圾,仍需通過焚燒等無害化處置方式進(jìn)行最終解決,會(huì)削弱減量化效果。

        廚余產(chǎn)能缺口較大,許多城市推進(jìn)垃圾分類工作時(shí),仍面臨缺乏專業(yè)大型廚余垃圾處置設(shè)施這一難題。以濕垃圾末端處理設(shè)施建設(shè)進(jìn)度較快的上海為例,截至2020年6月中旬,濕垃圾分出量達(dá)9632.13噸/日,大于目前濕垃圾處置能力5050噸/日。據(jù)我們預(yù)測, 46個(gè)垃圾分類重點(diǎn)城市,每日廚余垃圾(不含餐廚垃圾)處置需求達(dá)15.4萬噸。而據(jù)E20公布,2019年5月底,大規(guī)模廚余垃圾處理廠每日總處理能力合計(jì)僅為0.6萬噸。

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        初始投資大+建設(shè)周期長,補(bǔ)齊廚余產(chǎn)能缺口仍需時(shí)間,短期來看垃圾分類“量減”影響有限。目前各地正加快推進(jìn)廚余設(shè)施建設(shè),據(jù)E20統(tǒng)計(jì),2020年上半年,餐廚/廚余處理處置項(xiàng)目共計(jì)成交39個(gè),成交數(shù)量僅次于垃圾焚燒板塊,占固廢市場總成交項(xiàng)目個(gè)數(shù)比例超35%。但廚余處置項(xiàng)目前期投資較大,且從規(guī)劃、建設(shè)到實(shí)際投運(yùn)的周期也較長,補(bǔ)齊產(chǎn)能缺口仍需時(shí)間。在現(xiàn)階段廚余產(chǎn)能與垃圾分類制度推行不匹配情況下,預(yù)計(jì)垃圾分類帶來的“量減”影響有限。

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        2.2.2總量增+焚燒占比提升,需求仍將保持旺盛

        隨著城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進(jìn),我國人均垃圾產(chǎn)量及垃圾總產(chǎn)生量有望繼續(xù)增長。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù),城鎮(zhèn)化率提升和人均垃圾產(chǎn)生量有一定正相關(guān)性。近年來,我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推進(jìn),2019年底城鎮(zhèn)化率已達(dá)61%,但仍低于國外發(fā)達(dá)國家(如美國、日本2018年城鎮(zhèn)化率分別為82.3%、91.6%)。且我國人均垃圾產(chǎn)生量也較低,據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示,2018年我國人均垃圾產(chǎn)生量1.02Kg/日,而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區(qū)的人均垃圾產(chǎn)生量均超過2kg/日。展望未來,隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn),人均垃圾產(chǎn)生量有望進(jìn)一步提升,疊加人口增速共同帶動(dòng)生活垃圾產(chǎn)生量繼續(xù)增長,對垃圾處置需求構(gòu)成有力支撐。

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        垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝,近年來產(chǎn)能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018年,填埋和焚燒處置產(chǎn)能占無害化處置產(chǎn)能的比例分別為54.6%、41.7%。填埋在早期因技術(shù)簡單、成本低等特點(diǎn)得到大規(guī)模應(yīng)用,但占地面積較大,與緊缺的土地資源天然具有對抗性,近年來產(chǎn)能增速明顯放緩;焚燒具有占地面積小、能源利用高等特點(diǎn),對垃圾填埋的替代作用逐年顯現(xiàn),產(chǎn)能占比持續(xù)提升。

        土地資源緊張+選址困難,填埋產(chǎn)能新增難度較大。一方面,我國土地資源較為緊張,城鎮(zhèn)化又進(jìn)一步壓縮了城市公用設(shè)施用地的供給空間,垃圾填埋廠用地受限。另一方面,垃圾填埋場選址難度較大,需考量地質(zhì)、地形、水文、氣候、城市規(guī)劃、交通運(yùn)輸?shù)雀黝愐蛩?,不符合《生活垃圾衛(wèi)生填埋處理技術(shù)規(guī)范》等相關(guān)規(guī)定中選址要求的填埋場,很可能無法滿足環(huán)評要求,填埋產(chǎn)能新增難度較大。

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        環(huán)保治理力度加大+填埋場超負(fù)荷運(yùn)行,垃圾填埋存量項(xiàng)目封場提速。非正規(guī)垃圾填埋場由于配套設(shè)施不健全、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)缺失、不規(guī)范填埋作業(yè)等多種原因,對周邊環(huán)境存在著較為嚴(yán)重的污染隱患。隨著居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大,不符合環(huán)保要求的填埋場陸續(xù)被關(guān)停。我國在《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》首次提出存量垃圾治理,預(yù)計(jì)實(shí)施存量治理項(xiàng)目1882個(gè),衛(wèi)生填埋場封場項(xiàng)目有802個(gè)?!笆逡?guī)劃”預(yù)計(jì)實(shí)施存量治理項(xiàng)目803個(gè)。

        此外,垃圾填埋場超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出,庫容趨飽和,加速封場進(jìn)程。由于近些年垃圾產(chǎn)量增速較高,以及部分地區(qū)焚燒設(shè)施尚在規(guī)劃建設(shè)中,垃圾填埋場超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出,庫容加速飽和,需提前封場。以2020年2月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例,作為曾經(jīng)國內(nèi)以及亞洲最大的垃圾填埋場,其設(shè)計(jì)日處理量2600噸。但隨著城市發(fā)展以及人口快速增長,垃圾處理量已由建成之初的800噸/日上升至2019年10000噸/日左右,超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下提前20年迎來飽和。

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        垃圾填埋“新增難+存量減”背景下,垃圾焚燒替代屬性凸顯,產(chǎn)能占比有望進(jìn)一步提升。垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式,具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020年8月,國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和生態(tài)環(huán)境部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》,明確提出“原則上地級(jí)以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區(qū)),不再新建原生生活垃圾填埋場,現(xiàn)有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應(yīng)急保障設(shè)施使用。”截至目前,已有多個(gè)省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規(guī)劃目標(biāo),垃圾焚燒替代屬性凸顯。

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        我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間,從各省份產(chǎn)能規(guī)劃來看,未來5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規(guī)劃紛紛出臺(tái),多地明確指出要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力,并設(shè)置了較高的焚燒占比規(guī)劃目標(biāo)。例如江蘇省提出在2022年-2030年新(改,擴(kuò))建垃圾焚燒廠39座,預(yù)計(jì)新增垃圾焚燒處置能力4.5萬噸/日;福建省提出到2030年生活垃圾焚燒率平均可達(dá)100%。對比部分地區(qū)2020年存量產(chǎn)能與2030年規(guī)劃產(chǎn)能,仍有接近兩倍的提升空間,預(yù)示未來5-10年垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)需求較旺盛。

        預(yù)計(jì)到2025年,我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達(dá)100萬噸/日,較2018年新增產(chǎn)能59萬噸/日,關(guān)鍵假設(shè)如下:

        ①總?cè)丝谠鲩L率:假定2020-2025年人口增長率等于2019年增長率。

        ②城鎮(zhèn)化率:《中國農(nóng)村發(fā)展報(bào)告2020》顯示,預(yù)計(jì)2025年中國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65.5%。假定城鎮(zhèn)化率從2019年60.6%線性提升至2025年65.5%。

        ③人均生活垃圾清運(yùn)量增長率:考慮到生活水平提高及城鎮(zhèn)化率逐年提升,假定人均生活垃圾清運(yùn)量每年按3%增長。

        ④生活垃圾無害化處置率:考慮到2020年已有多個(gè)城市生活垃圾無害化處置率達(dá)100%,假定到2021年,生活垃圾無害化處置率已線性提升至100%。

        ⑤生活垃圾焚燒占比:各省市中長期規(guī)劃中,2030年底垃圾焚燒占比目標(biāo)值較高(如江蘇省達(dá)85%、湖南省達(dá)70%、云南省達(dá)60%)。在未來新增產(chǎn)能增速放緩趨勢下,假定2019年焚燒占比提升6pct,未來三年提升比例依次遞減1pct并隨后保持不變,2025年焚燒占比達(dá)66%。

        ⑥產(chǎn)能利用率:考慮到近三年新增產(chǎn)能規(guī)模較大,假定產(chǎn)能利用率由2018年76%以遞減的速率下降至2021年72%,隨后逐年提升至2025年75%。

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        2.3國內(nèi)行業(yè)集中度提升+海外市場拓展,龍頭增速有望高于行業(yè)

        垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”,在手訂單規(guī)模不斷擴(kuò)大。前些年在一系列政策大力支持下,各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠,并在國內(nèi)掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過并購快速切入垃圾焚燒領(lǐng)域,行業(yè)內(nèi)企業(yè)借助并購迅速擴(kuò)大自身規(guī)模。例如,2011年,水務(wù)領(lǐng)域龍頭首創(chuàng)股份通過收購新環(huán)保能源,將業(yè)務(wù)拓展至固廢處理領(lǐng)域;2013年,瀚藍(lán)環(huán)境收購創(chuàng)冠環(huán)保(中國)有限公司100%股權(quán),垃圾規(guī)劃處理能力一年內(nèi)提升四倍。并購趨勢下,龍頭企業(yè)在手規(guī)模不斷擴(kuò)大,截至2019年,在手訂單規(guī)模前十企業(yè)市占率達(dá)55%,前三占有率分別為11/6/6%。

        行業(yè)集中度較國外發(fā)達(dá)國家仍有差距,未來有望進(jìn)一步提升。據(jù)卡萬塔公司總裁2019年10月發(fā)言介紹,卡萬塔在美國市場的占有率已接近70%。相比之下,我國垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)市占率仍較低,未來有望通過并購整合,繼續(xù)擴(kuò)大市場規(guī)模,行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提高。

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        海外拓展穩(wěn)步推進(jìn),龍頭企業(yè)擁有多個(gè)海外運(yùn)營項(xiàng)目。隨著國內(nèi)焚燒設(shè)備及技術(shù)的日漸成熟,國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術(shù)引進(jìn)者轉(zhuǎn)向設(shè)備、技術(shù)輸出者,并通過海外并購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業(yè)擁有數(shù)個(gè)海外投資運(yùn)營的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目,涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個(gè)區(qū)域。

        在國內(nèi)產(chǎn)能增速放緩背景下,企業(yè)“出?!被虺哨厔?。一方面,國內(nèi)新增產(chǎn)能增速呈放緩趨勢;另一方面,海外新興市場空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無害化率較低,對垃圾焚燒技術(shù)和裝備需求旺盛。國內(nèi)企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風(fēng),憑借成熟的技術(shù)與裝備進(jìn)一步擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)規(guī)模,海外業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。

        展望未來,行業(yè)集中度提升+海外市場拓展,龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有一定的資金、技術(shù)壁壘,且對企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營能力有一定要求,龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出,訂單獲取能力較強(qiáng),疊加較強(qiáng)的并購整合能力以及海外業(yè)務(wù)拓展能力,增速有望高于行業(yè)。龍頭企業(yè)在建及籌建產(chǎn)能規(guī)模大,未來隨著在建項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn),業(yè)績有望保持較快增長。

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        3. 盈利性方面,中長期看有望逐步改善

        3.1 運(yùn)營占比提升+補(bǔ)貼項(xiàng)目確權(quán),企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流有望改善

        3.1.1垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負(fù)債、高財(cái)務(wù)費(fèi)用率的特征

        初始投資較大疊加存量項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠,垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負(fù)債、高財(cái)務(wù)費(fèi)用率的特征。垃圾焚燒項(xiàng)目前期投資較高,企業(yè)投產(chǎn)高峰階段資本支出較大,導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓;同時(shí)為了滿足融資需求,企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿也較高,導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高。此外,在存量項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠的影響下,一方面,企業(yè)賬面存在較多應(yīng)收賬款,資金回籠受限;另一方面,計(jì)提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè)2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例,應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)及營收的比例較高,減值損失占營收的平均比例也達(dá)到1.2%。

        3.1.2運(yùn)營占比提升+補(bǔ)貼發(fā)放提速,垃圾發(fā)電企業(yè)報(bào)表有望迎來修復(fù)

        運(yùn)營占比提升,改善企業(yè)盈利能力及現(xiàn)金流情況。隨著企業(yè)在建項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn),疊加國內(nèi)新增產(chǎn)能增速放緩背景下,項(xiàng)目新建數(shù)量增速或?qū)⒎啪?,企業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目占比有望提升。相較于投產(chǎn)期,運(yùn)營期資本開支壓力減小,企業(yè)現(xiàn)金流壓力將得到緩解;同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降,有助于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用,改善項(xiàng)目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項(xiàng)目為例,該項(xiàng)目于2010年8月動(dòng)工建設(shè),于2014年5月開始運(yùn)營。進(jìn)入運(yùn)營期后,瑞安公司(瑞安項(xiàng)目的運(yùn)營主體)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降,同時(shí)凈利率有所提升。

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        存量項(xiàng)目拖欠的補(bǔ)貼解決后,企業(yè)現(xiàn)金流有望得到改善。補(bǔ)貼發(fā)放不僅可以通過改善現(xiàn)金流,降低財(cái)務(wù)杠桿來減少財(cái)務(wù)費(fèi)用,同時(shí)應(yīng)收賬款收回,前期應(yīng)收賬款計(jì)提減值沖回,也將增加公司當(dāng)期業(yè)績。截止2020年4月,全國垃圾焚燒運(yùn)營規(guī)模50萬噸/日,其中未納入目錄項(xiàng)目占比約48%,累計(jì)拖欠補(bǔ)貼金額約130億元。從企業(yè)具體情況來看,我們測算出2016-2020年各家企業(yè)的累計(jì)拖欠補(bǔ)貼,并以累計(jì)拖欠補(bǔ)貼金額占2019年?duì)I收的比例作為利好彈性的觀測值。若存量補(bǔ)貼發(fā)放,對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來較大的現(xiàn)金流改善。

        3.2.熱值增+技術(shù)優(yōu)化,噸發(fā)電量有望持續(xù)提升

        垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量提升趨勢明顯。近年來,我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及噸上網(wǎng)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數(shù)據(jù)顯示,2011~2018年間,垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網(wǎng)電量均值提升了42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯,偉明環(huán)保噸發(fā)電量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh,噸上網(wǎng)電量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh;光大環(huán)境噸上網(wǎng)電量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。

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        3.2.1噸發(fā)電量提升原因一:生活水平提高及垃圾分類驅(qū)動(dòng)熱值提升

        垃圾成分決定垃圾熱值,進(jìn)而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關(guān)鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構(gòu)成垃圾的各種廢棄物性質(zhì)及其所占比例,廚余垃圾等含水率較高的垃圾對熱值的負(fù)向影響較大,可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。

        生活水平的提高會(huì)帶動(dòng)可燃物占比提升,垃圾熱值同步提升。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活水平提高,生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低,塑料等可燃物的占比逐年上升,垃圾熱值同步提升。據(jù)《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明,若以工業(yè)增加值作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的指標(biāo),可發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值較高的城市(廣州、深圳、上海等)入廠垃圾熱值年平均增長率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市(青島、武漢、成都等),體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)水平對生活垃圾熱值的進(jìn)一步拉動(dòng)作用。

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        此外,隨著我國垃圾分類體系的逐步完善,生活垃圾整體含水率降低,對熱值提升亦有正向貢獻(xiàn)。據(jù)深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示,當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率為20%時(shí),剩余垃圾的低位熱值將由4419kJ/kg升高5465kJ/kg;當(dāng)生物質(zhì)垃圾分類率達(dá)到39%,剩余垃圾的低位熱值將達(dá)到7000kJ/kg。以上海為例,據(jù)上海市老港固廢基地負(fù)責(zé)人介紹,實(shí)施分類政策后,每噸垃圾燃燒熱值由1700大卡提升35%至2300大卡,發(fā)電量由480度提升15%至550度。

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        3.2.2 噸發(fā)電量提升原因二:技術(shù)工藝優(yōu)化

        爐排爐已成為成熟的技術(shù)路線。垃圾焚燒技術(shù)主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè)發(fā)展初期,由于國外引進(jìn)的爐排爐焚燒技術(shù)存在不適應(yīng)性以及成本高昂等問題,國內(nèi)自主研發(fā)的流化床焚燒技術(shù)應(yīng)用較多。隨著國產(chǎn)化爐排爐技術(shù)發(fā)展,以及流化床技術(shù)“多飛灰”不足的凸顯,爐排爐技術(shù)逐漸取代流化床技術(shù),得到快速發(fā)展。

        從現(xiàn)有爐型分布上看,2020年,全國已運(yùn)行垃圾焚燒廠492座,涉及1202臺(tái)焚燒爐,其中,機(jī)械爐排爐臺(tái)數(shù)占比超過86%,循環(huán)流化床臺(tái)數(shù)占比不到14%;從處置量來看,全國機(jī)械爐排爐日合計(jì)處理能力超過48萬噸,循環(huán)流化床日合計(jì)處理能力僅為7萬1千噸左右。

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        相較于流化床技術(shù),爐排爐技術(shù)因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因,具有更高的噸上網(wǎng)量,從而帶動(dòng)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。

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        中溫次高壓技術(shù)逐步得到推廣。在過去,受限于生活垃圾的復(fù)雜性以及焚燒發(fā)電技術(shù)處理水平有限,國內(nèi)垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數(shù)來防止過熱器等受熱面管高溫腐蝕。但據(jù)《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明,垃圾熱值相近的情況下,使用中溫次高壓參數(shù)時(shí)發(fā)電量更高。隨著我國垃圾分類的推進(jìn)及焚燒發(fā)電技術(shù)日益成熟,部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術(shù)來提高發(fā)電效率。例如在2009 年,深能源投資的武漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目等先后采用中溫次高壓技術(shù),在國內(nèi)掀起應(yīng)用熱潮,中溫次高壓技術(shù)也逐步得到推廣,進(jìn)一步提升噸發(fā)電量。

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        3.2.3 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間

        我國噸發(fā)電量較發(fā)達(dá)國家仍有差距,未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示,美國生活垃圾熱值可達(dá)到我國目前平均水平的兩倍,美國生活垃圾焚燒噸發(fā)電量也在600kWh以上,表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未來,垃圾分類制度仍在持續(xù)推進(jìn),焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化,噸發(fā)電量提升未來可期,垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。

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        噸發(fā)電量提升30-54度/噸(提升10-18%),可對沖政策負(fù)向影響。對一個(gè)日處置量1000噸的垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行測算,假設(shè)在項(xiàng)目補(bǔ)貼結(jié)束后,標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)按0.45元/度確認(rèn);在技術(shù)提升所帶來的不同上網(wǎng)電量情景假定下,我們發(fā)現(xiàn),假定其他條件不變,補(bǔ)貼15年后退坡,若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測算基準(zhǔn)(300度/噸)提升30度/噸(提升10%),將能維持項(xiàng)目的IRR不變(8.8%)。補(bǔ)貼10年后退坡,若項(xiàng)目噸發(fā)電量較測算基準(zhǔn)提升54度/噸(提升18%),項(xiàng)目的IRR也能保持不變。

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        3.3.收費(fèi)制度逐步完善,垃圾處置費(fèi)有望上調(diào)

        3.3.1國內(nèi)以定額征收為主,財(cái)政補(bǔ)貼缺口較大

        垃圾處置收費(fèi)制度主要包括定額征收及計(jì)量征收。定額征收主要指以家庭住戶或者個(gè)人作為收費(fèi)單位,不論垃圾排放量的多少,一律按照當(dāng)?shù)卣_定的繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行繳費(fèi),收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較低。計(jì)量征收包括按指定垃圾桶數(shù)征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數(shù)量征收等,與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤。

        1991年,我國開始提出對城市垃圾處置實(shí)行服務(wù)性收費(fèi)制度,并于2018年首次提出“按量收費(fèi)”經(jīng)濟(jì)政策。以2002年6月國家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費(fèi)制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》為時(shí)間節(jié)點(diǎn),我國正式開征城市生活垃圾處置費(fèi)。自2011年起,一些城市政府高度重視垃圾分類,“按量收費(fèi)”政策在北京與廣州兩個(gè)城市先后醞釀并試點(diǎn)。2018年6月,國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見》,提出2020年底前,全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費(fèi)制度,同時(shí)首次明確提出“按量收費(fèi)”的經(jīng)濟(jì)政策,嘗試以經(jīng)濟(jì)激勵(lì)改變行為人的垃圾處置行為。

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        居民端收費(fèi)以定額為主,非居民端實(shí)現(xiàn)計(jì)量征收。①收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn):據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù),除沈陽、寧波和上海外,33個(gè)城市制定了居民生活垃圾處置費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),其中,長沙、??诤蜑豸斈君R為水消費(fèi)系數(shù)法隨水計(jì)征,深圳為按排污水量計(jì)征,其他28個(gè)城市為按戶或按人計(jì)征。除沈陽外,35個(gè)城市制定了非居民生活垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。②收費(fèi)方式:主要是上門收取和委托代收,采取委托代收的,一般為委托居委會(huì)、物業(yè)公司代收,委托稅務(wù)、工商、財(cái)政等部門代收代繳,或與水費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)等公用事業(yè)費(fèi)用聯(lián)合收取等。

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        收支不平衡,財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。①費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)制定較低。由于部分地區(qū)垃圾處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)制定較早,遠(yuǎn)低于當(dāng)前垃圾處理成本。數(shù)據(jù)顯示,我國垃圾處置費(fèi)用收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本上都在每戶200元/年以下。②收繳率較低。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),我國城鎮(zhèn)垃圾處置費(fèi)用收繳率不足30%,農(nóng)村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費(fèi)辦法和實(shí)施細(xì)節(jié)規(guī)定過于粗糙,征收主體不一,收費(fèi)混亂。加之相關(guān)征收措施和監(jiān)管體系不完備,重復(fù)收費(fèi)和亂收費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。據(jù)國家發(fā)改委的數(shù)據(jù),在36個(gè)大中城市中,除上海外,普遍反映收支不平衡,財(cái)政補(bǔ)貼壓力較大。

        從企業(yè)端來看,噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū),受人工成本高等因素影響,噸垃圾處置費(fèi)可高達(dá)150元/噸以上,普遍位于100元/噸左右;其他城市噸垃圾處置費(fèi)介于50-100元;極個(gè)別地區(qū)為了搶占市場,噸垃圾處置費(fèi)低于30元。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的各年新增項(xiàng)目中標(biāo)情況,2018年噸垃圾處置費(fèi)平均達(dá)到73元,而同期英國噸垃圾處置費(fèi)高達(dá)800元,卡萬塔噸垃圾處置費(fèi)折算后約509元,均高于國內(nèi)水平。

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        3.2.2國外發(fā)達(dá)國家以計(jì)量征收為主,征收水平較高

        相較于定額征收,計(jì)量征收對垃圾減量的激勵(lì)作用更大,也是國外發(fā)達(dá)國家的主要收費(fèi)方式。由于計(jì)量征收與垃圾產(chǎn)生量直接掛鉤,更容易讓居民及企業(yè)端產(chǎn)生 “自己污染、自己負(fù)責(zé)”的意識(shí),以達(dá)到垃圾減量化的效果。大多數(shù)國外發(fā)達(dá)國家采取計(jì)量征收方式。

        (1)日本:垃圾收費(fèi)實(shí)施率高,多采用單一計(jì)量收費(fèi)制

        日本大規(guī)模實(shí)施垃圾收費(fèi)制度,收費(fèi)實(shí)施率較高。2000年開始,垃圾收費(fèi)制度在日本得到了大規(guī)模實(shí)施,2000年至2018年10月共計(jì)新增330個(gè)垃圾收費(fèi)城市。日本東洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系山谷修作教授的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示,截至 2018年10月,日本的城市、町、村收費(fèi)實(shí)施率分別為57.8%、69.6%和65.6%。

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        日本多采用單一計(jì)量收費(fèi)制。在日本,常見的垃圾收費(fèi)類型有單一計(jì)量收費(fèi)制、累進(jìn)計(jì)量收費(fèi)制、定量免費(fèi)制、補(bǔ)助組合收費(fèi)制和定額收費(fèi)制5種。據(jù)山谷修作的調(diào)查統(tǒng)計(jì),截至 2015 年 4月,日本全國457個(gè)實(shí)行垃圾收費(fèi)的城市中,有430個(gè)城市采用單一計(jì)量收費(fèi)制,所占比率為94%。在采用單一計(jì)量收費(fèi)制的城市中,單個(gè)垃圾袋價(jià)格(通常為40~50L的大袋)以30-50日元(1.92-3.20人民幣)居多。

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        日本垃圾處理廠建設(shè)資金及運(yùn)營費(fèi)用由財(cái)政承擔(dān),財(cái)政支出負(fù)擔(dān)加大對垃圾有償收費(fèi)制度的實(shí)施有推動(dòng)作用。隨著日本垃圾處置費(fèi)用隨處置量與日俱增,財(cái)政支出負(fù)擔(dān)加大。例如北九州市的日明凈工廠,在該地區(qū)未實(shí)施垃圾收費(fèi)制度時(shí),2008年運(yùn)營收入不及費(fèi)用支出的一半,剩余的運(yùn)營費(fèi)用缺口部分需要依靠財(cái)政補(bǔ)貼。據(jù)《日本垃圾處理:政策演進(jìn)、影響因素與成功經(jīng)驗(yàn)》文中介紹,為了緩解財(cái)政支出壓力,日本實(shí)施生活垃圾有償收費(fèi)制度的市町村有所上升,以滿足垃圾處置資金需求,體現(xiàn)出財(cái)政支出壓力對垃圾收費(fèi)制度的推動(dòng)作用。

        (2)美國:以計(jì)量收費(fèi)制為主,垃圾處置費(fèi)由“污染”主體承擔(dān)

        美國較早推行計(jì)量收費(fèi)制。1980s起,計(jì)量收費(fèi)制在美國多個(gè)地區(qū)興起。到2008年,美國已有7100個(gè)社區(qū),通過計(jì)量收費(fèi)的方式向7500萬人征收垃圾處置費(fèi),約占總?cè)丝诘?5%。其采取的計(jì)量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標(biāo)簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯勒為例,該地于2005年起實(shí)施計(jì)量收費(fèi)制度,居民每月需繳納15美元,每周可處理36加侖以內(nèi)的垃圾,超過則需另外購買購物袋(7.2加侖的購物袋需支付1.5美元)。

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        垃圾處置費(fèi)由“污染”主體承擔(dān),市場化程度較高。美國垃圾處置費(fèi)按照“誰污染、誰付費(fèi)”的原則,由當(dāng)?shù)卣蚴者\(yùn)企業(yè)向居民(企業(yè))收取,再支付給焚燒廠業(yè)主或運(yùn)營商,每噸垃圾處置費(fèi)在50-70美元之間居多。市場化機(jī)制下,垃圾處置費(fèi)成為垃圾焚燒廠收入的最主要來源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費(fèi)占總運(yùn)營收入的比例平均值約70%,以卡萬塔為例,垃圾處置費(fèi)收入占比常年高于60%,2020Q1-3垃圾處置費(fèi)收入占比達(dá)75%。

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        3.3.3 我國垃圾收費(fèi)政策細(xì)則有望逐步完善,處置費(fèi)有望上調(diào)

        從國外實(shí)踐看,計(jì)量收費(fèi)制度下征收水平較高,能為垃圾焚燒廠處置費(fèi)收入提供更為充足的資金保障,但是否實(shí)施計(jì)量收費(fèi)制仍需衡量多方利益。一方面,制定計(jì)量收費(fèi)制度需要更多政策的制定和執(zhí)行成本;另一方面,實(shí)施計(jì)量制度還需要用于計(jì)量的運(yùn)輸設(shè)備、健全的垃圾回收機(jī)制等。據(jù)《關(guān)于城市生活垃圾不同收費(fèi)制度的思考》文中分析,我國大部分城市未采用計(jì)量收費(fèi)制度的原因,除了更多的交易費(fèi)用外,還包括居民責(zé)任意識(shí)不強(qiáng)、回收機(jī)制不完全等,且這一制度有可能導(dǎo)致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現(xiàn)象。

        國內(nèi)政策環(huán)境逐步成熟,征收方式有望向計(jì)量轉(zhuǎn)變,垃圾處置費(fèi)或?qū)⑸险{(diào)。從全球?qū)嵺`看,人均GDP水平較高、回收體系較健全的發(fā)達(dá)國家更多采用計(jì)量收費(fèi)政策。我國人均GDP水平正在穩(wěn)步上升,加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識(shí)的逐步增強(qiáng),垃圾收費(fèi)制度有望向計(jì)量征收轉(zhuǎn)變。此外,隨著人工費(fèi)用、燃油和材料等價(jià)格上漲,定價(jià)部門預(yù)計(jì)將按實(shí)際情況細(xì)化收費(fèi)項(xiàng)目,調(diào)整收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)率,垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費(fèi)也有望上調(diào)。

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        垃圾處置單價(jià)上調(diào)22%-39%可對沖政策負(fù)向影響。國補(bǔ)退坡政策施行后,若想維持項(xiàng)目盈利能力不變,垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協(xié)調(diào),爭取上調(diào)垃圾處置費(fèi),從而確保項(xiàng)目的盈利能力和收入水平。據(jù)我們測算,在補(bǔ)貼15年后退坡的假設(shè)下,為維持項(xiàng)目IRR不變,政府的垃圾處理單價(jià)應(yīng)該從60元/噸上調(diào)至73元/噸,上調(diào)幅度22%;10年后退坡,則應(yīng)上調(diào)至83元/噸,上調(diào)幅度39%。

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        4.綜合成長及盈利性因素,垃圾焚燒運(yùn)營收入仍有增長空間

        垃圾分類會(huì)帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會(huì)通過提高資源化處置量,影響焚燒處置量;另一方面也通過降低生活垃圾中濕垃圾占比,帶動(dòng)入爐垃圾熱值提升,使得噸發(fā)電量同步提升。

        綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”,以及城鎮(zhèn)化率提升、技術(shù)工藝優(yōu)化等影響因素,據(jù)我們測算,2019-2025年垃圾焚燒行業(yè)運(yùn)營收入CAGR約7%,垃圾分類減量化影響下仍有增長空間。核心假設(shè)如下:

        ①生活垃圾各成分占比:假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小,暫不考慮有害垃圾的影響。

        ②分出比例:假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同,2019年設(shè)定為15%,隨著分類體系的健全,逐年提升10pct。

        ③濕垃圾回收處置率:假定2019年濕垃圾回收處置率40%,并隨著廚余處置產(chǎn)能擴(kuò)增,逐年提升10pct。

        ④殘?jiān)急龋河捎跐窭Y源化處置后的廢渣仍需通過焚燒進(jìn)行最終處置,假定殘?jiān)急?0%。

        ⑤由垃圾分類導(dǎo)致的噸發(fā)提升量:據(jù)《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關(guān)內(nèi)容,我們推算出當(dāng)濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低1pct時(shí),噸垃圾發(fā)電量可以提升2.2-3.0Kwh,保守假定濕垃圾占比下降1pct會(huì)帶來噸發(fā)電量提升2.2Kwh。

        ⑥由技術(shù)工藝優(yōu)化導(dǎo)致的噸發(fā)提升量:據(jù)《生活垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電量提升因素分析》介紹,李坑一廠借助中溫超高壓技術(shù),噸垃圾發(fā)電量達(dá)350~360kWh,以及在垃圾熱值相近的情況下,中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加17%。我們假定技術(shù)優(yōu)化帶來噸發(fā)電量提升50Kwh,由2019年300Kwh線性提升至2025年350Kwh。

        ⑦噸垃圾處置費(fèi)及年復(fù)合增長率:假定2019年噸垃圾處置費(fèi)單價(jià)70元,未來每年按CPI增速3%增長。

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        城鎮(zhèn)化率提升+人均垃圾清運(yùn)量提升+技術(shù)優(yōu)化三道屏障,可對沖垃圾分類減量影響,運(yùn)營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態(tài)時(shí)點(diǎn)單獨(dú)分析垃圾分類對焚燒量的影響,在2019年數(shù)據(jù)及相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上,相較于垃圾分類前,隨著濕垃圾分出比例提升,焚燒處置量下滑程度加大。

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        但從長期動(dòng)態(tài)視角看,在城鎮(zhèn)化率、人均垃圾清運(yùn)量、焚燒占比共同提升趨勢下,焚燒需求仍將保持旺盛,疊加垃圾分類及技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)下的噸上網(wǎng)電量提升,垃圾焚燒廠運(yùn)營收入市場空間有望保持正增長。

        5.投資建議

        補(bǔ)貼退坡背景下,垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓,垃圾分類加劇市場憂慮;但中長期看,在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅(qū)動(dòng)下,垃圾焚燒需求不悲觀,行業(yè)仍具備成長空間。此外,垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運(yùn)營項(xiàng)目占比提升、存量補(bǔ)貼發(fā)放、噸上網(wǎng)電量提升以及處置費(fèi)上調(diào)等因素帶動(dòng)下進(jìn)一步優(yōu)化。