行業(yè)亮點

        1.行業(yè)增速快，市場化大勢所趨，市場規(guī)模仍有較大空間。環(huán)衛(wèi)市場自2013年市場化改革以來行業(yè)整體年增長率始終維持在20%以上，2018、2019年新增年服務(wù)合同金額分別達(dá)到450億元、510億元，年增長率達(dá)到13%，預(yù)計2020年市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到2315.4億元。目前環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度預(yù)計不足六成，城鎮(zhèn)化率剛達(dá)60%，隨著政府職能轉(zhuǎn)變，由“管服并存”轉(zhuǎn)向“以管為主，政府購買服務(wù)，服務(wù)由專業(yè)第三方企業(yè)來提供”，市場化第三方機構(gòu)可以解決政府傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)的一系列痛點，例如：環(huán)衛(wèi)作業(yè)效率較低成本偏高、部分老舊設(shè)備和人員無法處理的歷史包袱等，我們認(rèn)為未來環(huán)衛(wèi)進(jìn)一步市場化是大勢所趨。對比歐美發(fā)達(dá)國家環(huán)衛(wèi)90%以上市場化率，我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)依然有巨大的市場化空間。

        2.隨著市場化率提升，行業(yè)集中度環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭有望實現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，頭部企業(yè)的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。我們注意到自2018年左右開始國家清理不符合條件的PPP項目，并對地方PPP項目支出占財政收入的比例進(jìn)行上限規(guī)定，且眾多三四線城市以及落后縣級區(qū)域也進(jìn)入環(huán)衛(wèi)市場化階段，年服務(wù)金額小且年限短的項目大量涌入市場。在上述因素雙重影響下，年服務(wù)金額大且期限長的項目數(shù)量普遍減少，中國縣一級即可自主決定環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域政府預(yù)算支出導(dǎo)致小項目明顯增多，因此眾多小微型環(huán)衛(wèi)企業(yè)紛紛涌入市場。但行業(yè)龍頭在保證一定業(yè)務(wù)擴張增速的情況下，重點關(guān)注項目的盈利水平和現(xiàn)金流，減少對盈利水平和現(xiàn)金流較差項目的參與，因此，行業(yè)集中度在17-19年間出現(xiàn)明顯的下滑。從中長期來看，環(huán)衛(wèi)服務(wù)龍頭尤其是跨區(qū)域的頭部企業(yè)在運營效率、品牌口碑、管理能力、資金實力以及全產(chǎn)業(yè)鏈滲透方面擁有較強的競爭力，在項目投標(biāo)過程中較小型、區(qū)域型環(huán)衛(wèi)企業(yè)擁有一定的優(yōu)勢。我們統(tǒng)計了啟迪環(huán)境、玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、僑銀環(huán)保等環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭在2017-2019年環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入復(fù)合增長率均超過40%以上，增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速，可預(yù)見未來行業(yè)向頭部集中的趨勢明顯。

        3.環(huán)衛(wèi)行業(yè)收入確定性高，抗周期能力強，輕資產(chǎn)的運營模式的企業(yè)通常現(xiàn)金流較好，資本化后有望獲得較高估值。環(huán)衛(wèi)服務(wù)是公共衛(wèi)生服務(wù)和城市管理服務(wù)的核心環(huán)節(jié)，環(huán)衛(wèi)服務(wù)收費在政府城鄉(xiāng)公共衛(wèi)生支出方面處于絕對剛需的地位，環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域支出都將列入每年政府的財政支出預(yù)算，因此，經(jīng)濟(jì)下滑對環(huán)衛(wèi)企業(yè)收入影響有限。無論PPP服務(wù)還是政府購買服務(wù)的形式，環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同年服務(wù)金額以及總合同額都會明確鎖定，因此，環(huán)衛(wèi)企業(yè)的整體收入確定性很高。環(huán)衛(wèi)企業(yè)一般與政府簽訂一定年限的服務(wù)合同，通常情況下政府財政預(yù)算金額會在當(dāng)年清付；且環(huán)衛(wèi)服務(wù)支出是環(huán)衛(wèi)工人的收入保障，政府一般不會拖欠環(huán)衛(wèi)企業(yè)服務(wù)款，因此，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的現(xiàn)金流情況相比其它行業(yè)有更強的保障性。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，截止6月初滬深300、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別下降：-2%、-10%、7%，同期環(huán)衛(wèi)頭部企業(yè)：僑銀、玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境等市值增幅均超過30%，具有優(yōu)秀的抗周期能力；A股市場環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊P/E目前維持在30-45倍，代表投資者對行業(yè)未來增長具有信心。

        4.環(huán)衛(wèi)服務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的環(huán)節(jié)，環(huán)衛(wèi)企業(yè)通?？梢暂^為便利的獲得環(huán)保領(lǐng)域其他服務(wù)類型的訂單。同一區(qū)域的環(huán)衛(wèi)服務(wù)都經(jīng)過政府招投標(biāo)或公示流程（托管、試運營等項目除外），具有天然的排他性，中標(biāo)環(huán)衛(wèi)企業(yè)在保證服務(wù)質(zhì)量、深耕當(dāng)?shù)厥袌觯⒘己玫钠放坪涂诒那闆r下，將更有優(yōu)勢獲取的其他服務(wù)合同（例如市政綠化、除雪等）。環(huán)衛(wèi)服務(wù)與物業(yè)管理服務(wù)同屬于城市服務(wù)（也可定位為城市資源）不同的領(lǐng)域，雖然在服務(wù)區(qū)域不一樣，但在服務(wù)內(nèi)容、管理模式等方面較為類似，同屬于城市服務(wù)的兩大區(qū)域，業(yè)務(wù)上具備一定的協(xié)同性，因此近年來，主業(yè)為物業(yè)管理服務(wù)的上市公司也開始向環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行拓展。

        行業(yè)問題

        1.環(huán)衛(wèi)行業(yè)競爭壁壘較低，服務(wù)屬性制約著行業(yè)整體盈利水平。環(huán)衛(wèi)目前仍屬于勞動密集型行業(yè)，環(huán)衛(wèi)企業(yè)的平均凈利潤率均在10%以下，其中收入、成本相對固定，其若想提高盈利水平，管理能力是十分重要的。機械化、智能化裝備的大規(guī)模應(yīng)用將替代部分人工，智能化管理系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)平臺有效提升管理效率，從而幫助環(huán)衛(wèi)企業(yè)進(jìn)一步降低費用支出，提高盈利能力。但應(yīng)當(dāng)警惕環(huán)衛(wèi)企業(yè)通過變相提高環(huán)衛(wèi)人員的勞動時長和服務(wù)強度，降低環(huán)衛(wèi)人員的社會保障的方式來提高其盈利水平。

        2.跨區(qū)域業(yè)務(wù)拓展和維護(hù)存在一定難度，企業(yè)盈利預(yù)測較難實現(xiàn)準(zhǔn)確量化，惡性擴展的歷史問題需謹(jǐn)慎。環(huán)衛(wèi)服務(wù)同質(zhì)化程度較高，環(huán)衛(wèi)企業(yè)在跨區(qū)域業(yè)務(wù)拓展通常依賴于需要建立本地化的管理團(tuán)隊，且環(huán)衛(wèi)行業(yè)缺乏出色的管理人才，管理水平底下將極大的影響企業(yè)在跨區(qū)域項目運營過程中的品牌建設(shè)。環(huán)衛(wèi)龍頭企業(yè)可能因為激勵機制缺失或落實不到位而致使項目管理人員流失，從而影響項目運營質(zhì)量，最終導(dǎo)致合同到期政府不再續(xù)約的情形。環(huán)衛(wèi)服務(wù)合同通常要經(jīng)過多輪嚴(yán)格的招標(biāo)流程，不到開標(biāo)公示時刻很難確定企業(yè)是否可以獲得合同，因此，我們很難對環(huán)衛(wèi)企業(yè)未來的財務(wù)情況進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測。另外因早期惡性擴展而產(chǎn)生的不盈利項目，將會極大影響公司盈利。

        1.行業(yè)介紹

        1.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

        整個環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈主要由三部分組成：環(huán)衛(wèi)裝備制造、環(huán)衛(wèi)服務(wù)、環(huán)境治理。

        上游環(huán)衛(wèi)裝備制造：環(huán)衛(wèi)裝備是環(huán)衛(wèi)行業(yè)的基礎(chǔ)，主要分為：環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備、垃圾處置裝備。其中，環(huán)衛(wèi)清潔裝備包括路面清潔裝備（清潔車、保潔工具、垃圾儲存裝備等），市政園林養(yǎng)護(hù)裝備（修剪設(shè)備等）。垃圾收轉(zhuǎn)裝備包括垃圾中轉(zhuǎn)站和垃圾分揀裝備，垃圾處置裝備主要為垃圾終端處理設(shè)備。

        中游環(huán)衛(wèi)服務(wù)：包括垃圾清運、清掃保潔、市容景觀維護(hù)。垃圾清運是各類垃圾的收集運輸?shù)浇K端處理地，清掃保潔主要是清掃公共區(qū)域和各類道路清潔等。市容景觀維護(hù)包括綠化景觀的維護(hù)，以及公廁清潔等。

        下游環(huán)境治理：包括：垃圾處理、再生資源回收利用。垃圾終端處理（焚燒、填埋）和可回收垃圾廢棄物的再次回收利用工序。

        1.2 主要商業(yè)模式

        1.3 環(huán)衛(wèi)運營模式

        1.4環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域分類

        環(huán)衛(wèi)一體化：提供市、縣（區(qū)）、鎮(zhèn)（街）、村、戶的環(huán)衛(wèi)服務(wù)，涵蓋 居民生活垃圾的清掃、保潔、分類、運輸、中轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)運、處理等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。需要通過政府招標(biāo)，合同年限長。托管：托管項目無需通過政府采購程序，一般托管項目為市政環(huán)衛(wèi)項目，具有一定特殊 性與臨時性，在項目履行完畢競爭性采購程序后，臨時托管協(xié)議即終止，托管項目所在地城管局已出具《關(guān)于臨時托管事宜的確認(rèn)函》，確認(rèn)無需通過政府采購程序進(jìn)行采購；一般用于緊急情況，或非市場化轉(zhuǎn)向市場化的過渡期。

        1.5 環(huán)衛(wèi)服務(wù)的歷史沿革

        政府主導(dǎo)：1949-2002城市各類環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)主要由各地方政府下屬的環(huán)衛(wèi)局負(fù)責(zé)，由地方環(huán)衛(wèi)局自己招環(huán)衛(wèi)人員，自己采購環(huán)衛(wèi)設(shè)備自己運營管理，政府在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域扮演的角色既是運營者又是監(jiān)督者。

        市場化試點：2003-2012政府主導(dǎo)環(huán)衛(wèi)行業(yè)逐漸暴露大量問題：1、部分地區(qū)環(huán)衛(wèi)效率并不理想，且人工成本不斷提升，總體的產(chǎn)出比不高；2、整個行業(yè)需要相對較多的固定資產(chǎn)，同時也面臨著固定資產(chǎn)的更新迭代，各個地方政府如何處置老舊淘汰的設(shè)備是需要解決的難題。3、國家提出政府職能的第二次轉(zhuǎn)變，政府職能重心從只注重經(jīng)濟(jì)擴展到公共服務(wù)，環(huán)衛(wèi)的質(zhì)量和效率開始被逐漸重視。所以從2003-2012年整個階段，把環(huán)衛(wèi)項目外包出來留給第三方民營企業(yè)去運營的思路初現(xiàn)雛形，在這10年左右的時間，部分區(qū)域開始在政府推動下已經(jīng)進(jìn)行了部分試點計劃。

        市場化推行：2013-20152013年環(huán)衛(wèi)市場化進(jìn)程正式拉開帷幕，主要表現(xiàn)是政府職能正式發(fā)生改變，從過去“運、管、服”轉(zhuǎn)變成政府按照道路區(qū)域進(jìn)行劃分，將各區(qū)域的環(huán)衛(wèi)服務(wù)外包給民營機構(gòu)，為政府提供服務(wù)并接受政府的監(jiān)管。第三方環(huán)衛(wèi)企業(yè)運作靈活，服務(wù)效率和質(zhì)量效果都優(yōu)于過去政府主導(dǎo)的模式，有效解決了政府痛點。但2013年因為是市場化初期，大量的環(huán)衛(wèi)項目還是以街道拆分，所以除了部分國企以外，沒有體量規(guī)模大的民營機構(gòu)出現(xiàn)。

        野蠻生長：2016-2017多重政策刺激環(huán)衛(wèi)行業(yè)步入高速成長軌道。隨著2016年呼吁垃圾分類，相應(yīng)配套制度和政策試點紛紛推出，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)量被完全打開。2016、2017年是環(huán)衛(wèi)市場爆發(fā)的時間，由于國家出臺了一系列的財政政策，包括鼓勵政府和社會資本合作（PPP）模式推廣以及政府職能第三次轉(zhuǎn)型等。隨著大量的環(huán)衛(wèi)PPP項目投放到市場當(dāng)中，期限均在15年-30年以上，年服務(wù)金額通常在5000萬以上，期限15年以上，整個行業(yè)規(guī)模有了顯著的提高，因此各大環(huán)衛(wèi)企業(yè)開始瘋狂拿項目，從而實現(xiàn)迅速擴張，環(huán)衛(wèi)行業(yè)涌現(xiàn)出一批收入幾十億的大型公司。PPP項目包含了大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，且通常是BOT模式，在不考慮EPC利潤的情況下，項目投資的內(nèi)部收益率并不好。

        優(yōu)化完善：2018-至今PPP項目的野蠻發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施過度化建設(shè)和開發(fā)導(dǎo)致較多省份財政吃緊，國家開始一刀切改革，各地紛紛裁減PPP項目的上馬，環(huán)衛(wèi)行業(yè)也未能幸免。但隨著環(huán)衛(wèi)行業(yè)商業(yè)模式趨于成熟，環(huán)衛(wèi)基礎(chǔ)設(shè)施已趨于完善，環(huán)衛(wèi)行業(yè)開始向政府購買服務(wù)的輕資產(chǎn)模式開始轉(zhuǎn)型。地方政府對服務(wù)質(zhì)量的要求越來越高，環(huán)衛(wèi)企業(yè)開始注重服務(wù)質(zhì)量和品牌口碑的優(yōu)化，頭部公司紛紛開始轉(zhuǎn)變擴張思路，從“只做規(guī)?！毕颉瓣P(guān)注項目收益”轉(zhuǎn)變，企業(yè)盈利水平有望獲得進(jìn)一步改善和提升。

        1.6 環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場主要政策梳理

        1.7 其他國家或地區(qū)環(huán)衛(wèi)模式

        1.8 國際知名環(huán)衛(wèi)或垃圾回收公司財務(wù)情況

        2. 環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場規(guī)模測算環(huán)衛(wèi)的市場主要分為三部分：1、街道清掃，2、生活垃圾運輸，3、公共廁所清潔。

注：區(qū)域總量來源于Wind，中國環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)以及中國城建協(xié)會年報

        2.1 環(huán)衛(wèi)服務(wù)的定價機制和單價宏觀層面，行業(yè)環(huán)衛(wèi)合同的定價主要由各地方政府的財政水平來決定，每年環(huán)衛(wèi)支出預(yù)算總額在當(dāng)?shù)卣话愎仓С鲱A(yù)算占有固定比例不得超出。預(yù)算較高的地區(qū)當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)模更大、當(dāng)?shù)卣Ц赌芰Ω鼜?，項目款拖欠的概率更低，預(yù)算較低的地區(qū)市場規(guī)模較小、當(dāng)?shù)卣Ц赌芰^弱，項目款拖欠的概率更高。

        下表為各省環(huán)衛(wèi)服務(wù)支出預(yù)算的測算，可以看出經(jīng)濟(jì)較為領(lǐng)先的省份和地區(qū)例如北京、上海、江蘇、浙江、廣東、山東等東南沿海和部分中部地區(qū)普遍環(huán)衛(wèi)支出預(yù)算普遍高，支付上存在環(huán)衛(wèi)款項拖欠問題的風(fēng)險更低，而內(nèi)陸西北東北等經(jīng)濟(jì)相對落后的省份和地區(qū)例如青海、甘肅、黑龍江等地環(huán)衛(wèi)預(yù)算普遍偏低，在支付上或更有可能出現(xiàn)部分環(huán)衛(wèi)款項拖欠的問題。

        微觀層面，單個項目的定價主要依靠兩點：

        1、當(dāng)?shù)卣^去經(jīng)驗，由于在市場開放之前環(huán)衛(wèi)工作由各個地方環(huán)衛(wèi)局負(fù)責(zé)，所以地方政府有相關(guān)區(qū)域環(huán)衛(wèi)服務(wù)的成本的經(jīng)驗，根據(jù)過去成本的基礎(chǔ)上設(shè)定一個折扣系數(shù)作為項目的合同報價。

        2、第三方專業(yè)評估機構(gòu)，根據(jù)負(fù)責(zé)區(qū)域道路總面積，運輸垃圾總量以及公廁清潔數(shù)量，根據(jù)一定的單價標(biāo)準(zhǔn)和指導(dǎo)報給第三方環(huán)衛(wèi)機構(gòu)一個總合同報價。（平均單價詳情見下表）

注：數(shù)據(jù)來源于華泰證券、國信證券

        2.2 市場總量經(jīng)過預(yù)算截至2019年環(huán)衛(wèi)市場的市場空間為2218.5億元，2020年、2021年、2022年，環(huán)衛(wèi)市場空間分別為2315.4億元、2462.9億元、2632.3億元，年復(fù)合增長率6.8%。

注：單價增長采用各家券商所用的平均單價進(jìn)行計算，另外2017年國家統(tǒng)計局公布的環(huán)衛(wèi)行業(yè)工資增長幅度2.4%，由于環(huán)衛(wèi)行業(yè)主要成本為人員的工資成本，所以我們用此作為每年環(huán)衛(wèi)單價增長率進(jìn)行測算。

        2.3 行業(yè)空間的驅(qū)動因素環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場增長驅(qū)動因素主要有兩點：城鎮(zhèn)化水平和市場化水平。

        城鎮(zhèn)化是隨著國家社會生產(chǎn)力的發(fā)展、科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其社會由以農(nóng)業(yè)為主的傳統(tǒng)鄉(xiāng)村型社會向以工業(yè)（第二產(chǎn)業(yè)）和服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）等非農(nóng)產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代城市型社會逐漸轉(zhuǎn)變的歷史過程，城市化后的區(qū)域?qū)⑨尫糯罅啃略鼋值篮蛥^(qū)域需要清掃服務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)不斷地發(fā)展，中國城鎮(zhèn)化率逐步提高，根據(jù)國家統(tǒng)計局2019年統(tǒng)計，2018年中國城鎮(zhèn)化率歷史首次超過59%，達(dá)到59.58%。相比2010年提高約9%。城鎮(zhèn)化進(jìn)程的發(fā)展和城鎮(zhèn)化比率不斷提高使得道路清掃總面積的提高：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2010-2017年中國道路清掃保潔面積提升約73%。

        2.4 市場化水平測算市場化水平指的是：地區(qū)的道路和需清掃街已經(jīng)公開市場化招標(biāo)，由第三方環(huán)衛(wèi)隊在負(fù)責(zé)環(huán)衛(wèi)運營而不是由政府負(fù)責(zé)環(huán)衛(wèi)服務(wù)的區(qū)域占比情況。

        目前市場化程度很難精細(xì)測算：總面積測算工作量過于精細(xì)和龐大，我們根據(jù)環(huán)境司南2019年的報告進(jìn)行推算：假設(shè)2015年為市場化環(huán)衛(wèi)發(fā)展的元年，2015年新增公開中標(biāo)項目為138億，2016年新增中標(biāo)項目為248億 2017年新增中標(biāo)項目為321億，2018年新增中標(biāo)項目為482億，市場化后4年共計新增項目1189億。

        開弦資本測算2018年環(huán)衛(wèi)市場總規(guī)模約為2005.2億元，所以相對應(yīng)2018年市場化程度約為59.2%左右，但由于環(huán)衛(wèi)中標(biāo)項目可能包含綠化清潔等其它額外服務(wù)，且部分3年前或三年期以下的合同會截止，所以我們認(rèn)為真實的市場化程度應(yīng)該低于59.2%的水平。

        2.5 對于第三方機構(gòu)服務(wù)機構(gòu)，環(huán)衛(wèi)市場還有很大提高空間

        1、 城鎮(zhèn)化水平提高

        中國目前城鎮(zhèn)化水平僅為59.58%左右相比歐美等發(fā)達(dá)國家80%的水平還是偏低。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)水平的提升，城鎮(zhèn)化發(fā)展將會迎來新的高度，城鎮(zhèn)化建設(shè)將會釋放大量的新建街道清掃、垃圾運輸、公廁清理等新增需求。

        2、 環(huán)衛(wèi)市場化全面推行大勢所趨

        從長期來看，環(huán)衛(wèi)市場化。在尚未市場化之前，政府自己負(fù)責(zé)運營管理監(jiān)督出現(xiàn)了費用使用效率不高、環(huán)衛(wèi)效果不好等，大量淘汰的固定資產(chǎn)和人員難以處理等歷史遺留問題。

        第三方機構(gòu)來外包環(huán)衛(wèi)服務(wù)一方面專注環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，決策快、靈活性高、善于創(chuàng)新，總體效率優(yōu)于傳統(tǒng)模式的效率，費用相比傳統(tǒng)模式更加節(jié)??；另一方，政府可以通過PPP模式將原本的難以處置的設(shè)施、人員轉(zhuǎn)交給第三方市場化機構(gòu)處理，解決歷史殘留下的問題，同時第三方市場化促進(jìn)了政府職能轉(zhuǎn)變，政府需要做的只是監(jiān)督，更多精力可以分配出來，所以目前市場化環(huán)衛(wèi)公司做運營可以完美解決政府傳統(tǒng)模式的所有痛點，長期來看市場化必將是環(huán)衛(wèi)行業(yè)的大趨勢。

        3. 競爭格局

        3.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)主要公司

        3.2 可比上市公司運營分析

注：數(shù)據(jù)來自中國城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)網(wǎng)統(tǒng)計，開弦統(tǒng)計、公司年報、招股說明書。

        從項目區(qū)域角度上看，玉禾田服務(wù)區(qū)域范圍最廣，但他們所服務(wù)區(qū)域中不乏海南、山西、黑龍江這類政府環(huán)衛(wèi)支出預(yù)算較少的地區(qū)，有一定的拖欠風(fēng)險，相比之下僑銀主打廣東地區(qū)，根據(jù)僑銀環(huán)保招股說明書所示，僑銀2019年廣東地區(qū)項目占比54%，龍馬環(huán)衛(wèi)在區(qū)域上也多為南方省份。

        從環(huán)衛(wèi)服務(wù)規(guī)模的角度上看。啟迪、玉禾田和僑銀環(huán)保2019年環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)收入規(guī)模分別為40億、27.3億和21.3億。我們認(rèn)為這三家進(jìn)入市場早，所以總服務(wù)金額和合同高于行業(yè)其它頭部公司。目前這五家公司2017-2019收入增速趨勢放緩，毛利略有提升，預(yù)測戰(zhàn)略上從“快速跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運營管理”。從盈利角度看，玉禾田和北控城市資源毛利水平位于領(lǐng)先地位，均為25%，這反應(yīng)出這兩家公司目前對人力、油費耗材成本的管控或項目篩選的標(biāo)準(zhǔn)是具備一定優(yōu)勢的。

        從現(xiàn)金流角度來看：行業(yè)內(nèi)各公司在2017-2018年快速擴張之下，現(xiàn)金流均出現(xiàn)不同程度的問題，2019年開始各公司開始從項目的量轉(zhuǎn)為質(zhì)，優(yōu)化管理之后，行業(yè)頭部公司的現(xiàn)金流情況明顯好轉(zhuǎn)。

        總的來說，2019年除僑銀以外，其余公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為上漲趨勢，僑銀下跌的主要原因為公司在2018年收回項目保證金較多，大大提高了公司2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流，2019年收回保證金總額較上一年平穩(wěn)，使得公司現(xiàn)金流恢復(fù)正常水平，如果對照凈利潤可發(fā)現(xiàn)：即使下降2019年僑銀的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和公司凈利潤依然可以匹配，而2018年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.08億元遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出凈利潤1.3億元。

        從歷史維度看，玉禾田的現(xiàn)金流是所列五家公司中最為出色的，近三年間的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均能和凈利潤匹配，其它公司在早期均出現(xiàn)過經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額負(fù)值。

        3.3 行業(yè)集中度情況

        我們根據(jù)E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)每年對外公布的數(shù)據(jù)整理出2017-2019年環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場前十占比情況（見下表）：總體來說，目前行業(yè)CR10總體占比依然較低，我們根據(jù)E20公開資料中每年前十大環(huán)衛(wèi)企業(yè)新增的年服務(wù)費/每年環(huán)衛(wèi)行業(yè)新增年總服務(wù)費得到2017、2018、2019年行業(yè)CR10分別為11.7%、19.2%、16.3%。2018年P(guān)PP監(jiān)管嚴(yán)格，大合同數(shù)量減少，環(huán)衛(wèi)CR10相較于2018年有明顯降低，但是三年總得來說，行業(yè)集中度還是呈上升趨勢。從公司維度看：北京環(huán)境由于先發(fā)優(yōu)勢依然在市場內(nèi)占據(jù)絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，民營企業(yè)地位依舊穩(wěn)固，2019年僑銀環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)、市場占比均位居前五。

注：數(shù)據(jù)來自E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)

        3.4 未來行業(yè)集中度推測：

        即使數(shù)據(jù)上行業(yè)集中度在2019年有所下滑，但我們預(yù)計行業(yè)集中度在未來依將保持上升趨勢，中短期來看市場集中度內(nèi)無法達(dá)到很高，且預(yù)計集中度上升過程緩慢，主要原因為：

        1、 歷史端：2017年、2018年行業(yè)內(nèi)由于大量PPP存在，中小型企業(yè)沒有充足的資金也沒有足夠的人和設(shè)備，所以2019年之前大量的PPP或者大型購買服務(wù)項目都被前十或者前二十的企業(yè)占據(jù)，行業(yè)頭部集中度占比相對高。2018年出臺相關(guān)PPP的限制政策后，大量的原本計劃做成PPP的項目被拆解成多個中小型項目，主要體現(xiàn)在2019年中大型項目數(shù)量停滯放緩，小型項目數(shù)量極具增加。這也使得很多小型企業(yè)依靠本地化優(yōu)勢拿了拿下很多小型項目，使得頭部公司的集中度略有下滑。

        2、 戰(zhàn)略端：2016-2018年由于行業(yè)市場化初期，各企業(yè)為了快速跑馬圈地擴大規(guī)模在市場上快速拿項目，大多公司項目審核中，項目數(shù)量和金額比投資收益率更為重要，量大于質(zhì)；2018年P(guān)PP受到限制后高速的跑馬圈地有所放緩，加上2019年部分頭部企業(yè)尋求上市，各大頭部企業(yè)拿項目的節(jié)奏開始戰(zhàn)略性放緩，重心從量轉(zhuǎn)移到質(zhì)，更加看重項目的收益率、當(dāng)?shù)卣闹Ц赌芰Χ皇菃渭兛错椖繑?shù)量和金額大小，通過各項管理控制優(yōu)化自身資產(chǎn)的質(zhì)量。這也使得很多金額大但是質(zhì)量欠缺的項目被頭部企業(yè)放棄，流到相對中型的企業(yè)中去，從而讓市場頭部集中度略有下滑。

        3、 強者恒強：環(huán)衛(wèi)行業(yè)是典型的：準(zhǔn)入門檻低，但是中小型地方企業(yè)到頭部企業(yè)門檻高的一個行業(yè)。全國化企業(yè)在資金、成本控制（例如車輛人員的高效調(diào)配&運營彈性）、口碑、和科技研發(fā)（無人駕駛、機械化解決方案等）相較于地方企業(yè)優(yōu)勢十分明顯。短期地方政府可能因為熟悉程度選擇當(dāng)?shù)氐闹行⌒头?wù)商企業(yè)，但是中長期來看，根據(jù)節(jié)約成本、效率提高的大趨勢來說全國化的企業(yè)無疑是更好的選擇。

        另外，不同地區(qū)的準(zhǔn)入門檻也各不相同，一二線城市市場規(guī)模大、政府財政好、支付能力強、但對作業(yè)質(zhì)量要求高、對服務(wù)商資質(zhì)要求高（例如，必須服務(wù)過至少3-5個一線城市項目的硬性指標(biāo)等），這讓一二線城市的項目擁有更高的準(zhǔn)入門檻，在這些城市里，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)頭部的公司更有優(yōu)勢；相比之下，三四線及以下的城市地區(qū)市場相對較小、政府財政相對緊迫、對工作質(zhì)量和服務(wù)商資質(zhì)沒有太多硬性要求，準(zhǔn)入門檻偏低，所以在短期內(nèi)三四線及以下城市會涌現(xiàn)出大量本地服務(wù)商。

        根據(jù)華創(chuàng)證券的統(tǒng)計，目前環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于行業(yè)平均水平，行業(yè)頭部集中趨勢加速，預(yù)計在未來行業(yè)第一集團(tuán)和其它地方中小型公司差距將更加明顯。

        4、 項目出現(xiàn)碎片化現(xiàn)象：環(huán)衛(wèi)項目涉及的行政區(qū)域過于分散是制約中國環(huán)衛(wèi)市場快速集中最大問題。中國環(huán)衛(wèi)項目大方向一般由省級下達(dá)給市級，市級下達(dá)給各個區(qū)縣、最后由區(qū)縣和各個街道負(fù)責(zé)具體落實。大部分環(huán)衛(wèi)項目都是由街道級的政府機構(gòu)負(fù)責(zé)招標(biāo)，少部分是由區(qū)縣級政府機構(gòu)招標(biāo)，這樣的問題就是一個城市可能有上百條街道，從而就有上百個零碎的項目需要進(jìn)行招標(biāo)，每個街道有自己熟悉信任的小型服務(wù)商，同時太過零碎的小項目又讓全國化頭部企業(yè)沒有精力和時間準(zhǔn)備所有項目的投標(biāo)材料，所以這直接導(dǎo)致一個城市可能就有幾十家甚至幾百家服務(wù)商同時服務(wù)不同的街道（例如深圳市），這增加了頭部企業(yè)進(jìn)一步快速集中的難度，所以即使頭部公司近幾年增長迅速，但環(huán)衛(wèi)行政區(qū)域和項目過于零碎會使整個行業(yè)頭部集中化趨勢變得相對緩慢。

        4. 城市服務(wù)&物業(yè)和環(huán)衛(wèi)行業(yè)公司對比：

        從商業(yè)模式上，城市服務(wù)與物業(yè)和環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)端十分相似。從ROE、ROA以及ROIC的角度看，城市服務(wù)與物業(yè)公司由于前期不需要資產(chǎn)的投入，所以各類回報率遠(yuǎn)優(yōu)于環(huán)衛(wèi)行業(yè)。從支付回款角度看，物業(yè)大多為2B業(yè)務(wù)，環(huán)衛(wèi)主要是2G業(yè)務(wù)，相比之下，環(huán)衛(wèi)服務(wù)費回款確定性更強，壞賬率相較于2B物業(yè)管理公司而言更低，未來結(jié)合物業(yè)公司的高回報率和環(huán)衛(wèi)公司的高確定性很有可能是未來大趨勢。因此我們看好環(huán)衛(wèi)+物業(yè)管理融合的服務(wù)模式。

        5. 環(huán)衛(wèi)其它行業(yè)亮點

        5.1 環(huán)衛(wèi)行業(yè)收入確定性高，輕資產(chǎn)的運營模式、項目位置優(yōu)的企業(yè)通?，F(xiàn)金流較好

        1、 收入和利潤確定性高：和政府簽訂中長期服務(wù)合同（3年以上），相比別的行業(yè)，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的收入穩(wěn)定性和確定性有很強的保障。

        2、 成本可控：成本可控主要體現(xiàn)在2個階段，在向政府投標(biāo)之前，招標(biāo)公司都會自行盡調(diào)和考察并估算，去判斷該招標(biāo)項目是否可以盈利；在項目運營階段，各公司均有比較成熟的管理體系來控制成本，所以總的來說收入確定性和成本可控制讓行業(yè)內(nèi)公司保持著行業(yè)利潤穩(wěn)定。

        3、 現(xiàn)金流好且穩(wěn)定，由于全行業(yè)是to G的業(yè)務(wù)，行業(yè)內(nèi)嚴(yán)重拖欠形成壞帳的情況極少，一般政府和服務(wù)商確定完服務(wù)期間的表現(xiàn)評分后會以月度或者季度的頻率向第三方直接支付服務(wù)費，即使是項目位置欠佳的公司可能有短期欠款情況，但不會出現(xiàn)壞帳或長期欠款。

        5.2 抗周期能力強

        行業(yè)由于是市政項目，主要客戶為政府，具有很強的抗經(jīng)濟(jì)周期屬性。無論經(jīng)濟(jì)形式如何，保證街道的基礎(chǔ)清潔和垃圾的收集清運是城市公共衛(wèi)生的剛性需求。2020年初新冠病毒席卷全球，對全球壓力帶來巨大影響，即便如此從股價表現(xiàn)來看環(huán)衛(wèi)行業(yè)的股價表現(xiàn)依然強勢。

        2020年1月1日開始，主要的環(huán)衛(wèi)上市公司除啟迪環(huán)境因為資金問題導(dǎo)致業(yè)務(wù)停滯，其余均保持正向增長，同時期滬深300，美國道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)增長分別為-2%、-10%和7%。

        5.3 資本化后有望獲得較高估值

中國和港股環(huán)衛(wèi)行業(yè)上市公司估值情況

        上圖展示了截至2020年6月14號主要環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)上市公司的估值情況?？梢钥吹江h(huán)衛(wèi)服務(wù)公司在A股市場普遍給出了30倍PE以上的估值，樣本公司里平均PE倍數(shù)為38.6倍，中位數(shù)為40.2倍，總體區(qū)間為31.3倍到50倍，資本市場給環(huán)衛(wèi)服務(wù)公司的估值較高，代表投資者對全行業(yè)未來的增長有信心。

        6.行業(yè)所面臨的問題

        6.1 服務(wù)屬性制約著行業(yè)整體盈利水平

        環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，主要成本構(gòu)成為環(huán)衛(wèi)工人成本（約占65%）、環(huán)衛(wèi)設(shè)備折舊和汽油燃料用于供環(huán)衛(wèi)車輛（約占15-20%）。通過拆解環(huán)衛(wèi)公司的成本組成可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)衛(wèi)主要還是高度依賴人工的行業(yè)。上市公司僑銀和玉禾田人力成本均占總成本65%以上，車船和人力成本累加均超過80%。

        薪酬角度，由于環(huán)衛(wèi)工人大多為社會弱勢群體，基本工資和年漲幅均有一定的保障；勞工數(shù)量上，政府在招標(biāo)時對環(huán)衛(wèi)人數(shù)有著一定限制，所以想通過控制工資和消減作業(yè)人數(shù)來大幅度節(jié)約成本是無法實現(xiàn)的。

        環(huán)衛(wèi)公司在環(huán)衛(wèi)設(shè)備折舊和汽油成本上也難以實現(xiàn)大幅度降本：環(huán)衛(wèi)設(shè)備例如灑水車掃地車折舊期限均為8-10年，且項目機械化率在招標(biāo)時都有嚴(yán)格明確，道路機械化清潔標(biāo)準(zhǔn)也是會寫在合同當(dāng)中，所以在環(huán)衛(wèi)設(shè)備和汽油成本上實現(xiàn)大幅度降本十分困難。結(jié)合已上市公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，環(huán)衛(wèi)服務(wù)主要公司毛利水平均在18%-25%之間，可能因為管理水平導(dǎo)致毛利率略有高低差異，但總體位于同一水平，同時所有公司凈利率均在10%以下，這也證明行業(yè)服務(wù)屬性勞動密集型行業(yè)制約著行業(yè)整體盈利能力。

        長期來看行業(yè)中科技化的進(jìn)程，例如無人環(huán)衛(wèi)、智慧環(huán)衛(wèi)可以有效的提高全行業(yè)的盈利能力，但是短期行業(yè)依然很難改變勞動密集而導(dǎo)致的盈利能力較弱的問題，同時因為行業(yè)里存在不規(guī)范和意外事故，這都會讓公司在員工福利保障和保險上耗費更多成本。

注：數(shù)據(jù)來源僑銀、玉禾田招股說明書

        6.2 項目質(zhì)量風(fēng)險

        由于市場化初期，大部分公司需要跑馬圈地，投標(biāo)各類項目來擴充自己的規(guī)模，這直接導(dǎo)致有一部分質(zhì)量差、不賺錢的項目也各個公司也都承接下來。此類項目在未來很有可能成為各家環(huán)衛(wèi)公司的歷史包袱，難以處理、解決，影響公司的現(xiàn)金流情況和盈利能力，需要十分謹(jǐn)慎。